Cú sụp đổ của thị trường chứng khoán Mỹ năm 1929 đã đánh dấu sự kết thúc đột ngột cho một thời kỳ vàng son của nền kinh tế Mỹ, đặc trưng bởi một thập kỷ tăng trưởng về tiêu dùng và sản lượng công nghiệp. Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1929 đã kéo theo sự lao dốc mạnh của nền kinh tế Mỹ khi sản xuất và tiêu dùng giảm xuống rất nhanh và mạnh: 29% GNP thực của Mỹ đã bốc hơi trong khoảng từ 1929-1933, tiêu dùng giảm 18%. Giai đoạn suy thoái kinh tế dai dẳng sau đó được nhiều người coi là hệ quả trực tiếp từ cú sụp đổ của thị trường chứng khoán. Số khác lại cho rằng suy thoái là do thị trường tài chính đã thất bại trong việc cung cấp tín dụng và thanh khoản cần thiết cho nền kinh tế. Bài luận này sẽ cố gắng đánh giá các quan điểm khác nhau thường được thảo luận và phản ánh mối quan hệ giữa hai sự kiện. Mặc dù bản thân cú sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1929 không phải nguyên nhân duy nhất của Đại Khủng Hoảng, nhưng nó đã thay đổi đáng kể kỳ vọng của người dân, dẫn tới tiêu dùng và đầu tư bị hạn chế – một yếu tố quan trọng không kém chính sách tiền tệ trong việc gây ra Đại Khủng Hoảng.
Mặc dù cuộc khủng hoảng trên thị trường chứng khoán tháng 10 năm 1929 đã khiến chỉ số công nghiệp Dow Jones giảm 36% [1], nhưng tác động của nó tới tài sản cá nhân là rất hạn chế. Chỉ có 8% dân số Mỹ nắm giữ cổ phiếu vào thời điểm đó [2], nghĩa là việc giá cổ phiếu giảm mạnh không ảnh hưởng nhiều đến mức thu nhập chung trên bình diện kinh tế vi mô. Khả năng chi tiêu của người dân nói chung vẫn còn nguyên vẹn và không bị ảnh hưởng bởi trị trường chứng khoán, tại sao Ngày Thứ Ba Đen (29/10/1929) lại ảnh hưởng đến sức mua và hoạt động đầu tư kinh khủng đến thế?
Theo Romer, sức mua tiêu dùng giảm mạnh vì kỳ vọng về thu nhập trong tương lai bị che mờ bởi mây đen từ sự bất định của nền kinh tế. Bà cho rằng sự bất định này đã tác động mạnh tới các quyết định chi tiêu, khiến người tiêu dùng từ bỏ việc muốn sở hữu những hàng hóa mang tính lâu dài [3]. Chúng ta có thể diễn giải logic này như sau: không như hàng tiêu dùng ngắn hạn, thời gian nắm giữ những mặt hàng dài hạn sẽ lâu hơn rất nhiều. Ví dụ, những người muốn mua ô tô sẽ phải trả góp dần dần, sau đó mất thêm một số khoản tiền thường xuyên cho nhiên liệu và phí bảo trì. Do đó, khả năng chi trả cho chiếc xe sẽ phụ thuộc vào tình trạng thu nhập của họ. Vì người tiêu dùng không thể chắc chắn về thu nhập của mình trong tương lai, nên họ sẽ trì hoãn việc tiêu tiền cho những mặt hàng như thế cho tới khi triển vọng của nền kinh tế trở nên sáng sủa hơn. Tương tự, các nhà sản xuất sẽ trì hoãn việc đầu tư (ví như máy móc, trang thiết bị…) để sản xuất hàng hóa dài hạn cho tới khi họ tự tin hơn về tình hình kinh tế và chắc chắn rằng người tiêu dùng muốn mua hàng. Như Romer đã chỉ ra trong bài báo của bà, 4 trong số 5 nhà dự báo lớn gồm Moody’s Investor Service và The Magazine of Wall Street không chắc chắn về các dự báo kinh tế của họ sau vụ sụp đổ của thị trường chứng khoán, cho thấy tâm lý công chúng thời điểm đó đang bị bao trùm bởi nỗi sợ.
Mô hình này cung cấp nền tảng lý thuyết quan trọng để thể hiện mối quan hệ giữa vụ sụp đổ của thị trường chứng khoán và mức độ sụt giảm chi tiêu của người dân. Như hình 1 và 2 cho thấy, sản lượng đầu ra và sức mua của người tiêu dùng đối với những hàng hóa dài hạn như ô tô đã giảm rất mạnh trong khoảng tháng 10 năm 1929 cho tới năm 1930. Đáng chú ý là chi tiêu cho những mặt hàng có hạn sử dụng ngắn giảm ít hơn đáng kể, được phản ánh thông qua doanh số của các cửa hàng tạp hóa. Điều này có thể được hiểu là những người có nhiều tiền hơn sau cú sụp của thị trường chứng khoán đã trì hoãn việc mua sắm hàng hóa dài hạn và chuyển sang hàng tiêu dùng ngắn hạn vì họ không phải bỏ thêm những khoản chi thường xuyên cho chúng.
Romer cung cấp những bằng chứng thực tế xác đáng trong hình 4 bằng việc tiến hành một bài kiểm tra kinh tế lượng về mối quan hệ giữa sản lượng hàng tiêu dùng và biến động thị trường chứng khoán bằng phương trình trong hình 3 và dữ liệu của những năm trước khi khủng hoảng xảy ra (1891-1913 và 1921-1928). Như chúng ta đã thấy, sản lượng đầu ra của hàng tiêu dùng dài hạn, di (hệ số đứng trước Vt) là âm và có ý nghĩa thống kê. Nó cho thấy khi thị trường chứng khoán càng biến động mạnh (khoảng dao động giữa giá trị dương và âm càng lớn) thì sản lượng những mặt hàng tiêu dùng dài hạn càng giảm đi. Bằng chứng thống kê cũng ủng hộ quan điểm này khi sự ảm đạm về triển vọng của nền kinh tế (hệ quả từ sự biến động của thị trường chứng khoán bắt đầu từ năm 1929) khiến người tiêu dùng thắt chặt hầu bao với những hàng hóa dài hạn, gây sụt giảm sản lượng đầu ra.
Một điều cần chú ý là không phải thị trường chứng khoán chỉ ảnh hưởng tới nền kinh tế khi nó sụp đổ, mà sự bất định đến ngay từ việc giá cổ phiếu biến động mạnh. Khía cạnh này trong công trình của Romer đã được Ferderer và Zalweski nghiên cứu sâu hơn qua nghiên cứu về phần bù rủi ro tại thời điểm sau khi thị trường chứng khoán sụp đổ, thể hiện mức độ kỳ vọng về tương lai của kinh tế Mỹ. Như đã thấy trong hình 5, phần bù rủi ro tại thời điểm thị trường chứng khoán sụp đổ là tương đối nhỏ; nó chỉ tăng dần khi người dân Mỹ cảm thấy bất định về tương lai. Tuy nhiên, nó cũng khởi đầu cho quá trình phần bù rủi ro tăng mạnh và liên tục cho đến đầu năm 1932. Điều này cho thấy sự bất định mà người Mỹ cảm nhận về tương lai không phải là kết quả từ một sự kiện duy nhất, mà là “sự tích lũy của một loạt sự kiện củng cố và phóng đại lẫn nhau” [4]. Do đó, bất chấp những kết luận trước đó về tác động của kỳ vọng tương lai mịt mờ đối với tiêu dùng và đầu tư từ khi thị trường chứng khoán sụp đổ, thay đổi về tổng cầu nên được giải thích bằng những tác động từ cú sụp đổ thị trường chứng khoán cùng các sự kiện kín tiếng hơn như khủng hoảng ngân hàng 1930 (C1 trên hình 5) và 1931 (C2 trên hình 5). Điều này gắn liền với việc phân tích vai trò của chính sách tiền tệ trong việc ngăn chặn ngân hàng ngừng hoạt động trong khủng hoảng.
Trái ngược với Romer vốn giải thích Đại Khủng Hoảng bằng cách tập trung vào sự sụt giảm của nhu cầu tiêu dùng, những người như Friedman và Schwartz lại đưa ra một cách giải thích khác dựa ra yếu tố tiền tệ. Họ cho rằng chính sách tiền tệ thắt chặt là một nguyên nhân quan trọng dẫn tới sự suy thoái mạnh và kéo dài của các hoạt động kinh tế. Dưới góc nhìn này thì cú sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1929 gần như chỉ là một phụ phẩm của việc thắt chặt cung tiền.
Như White đã chỉ ra, thị trường chứng khoán Mỹ đã trở thành một nguồn tài chính thay thế cho các công ty vào thập niên 1920 khi họ không thể tiếp cận các khoản vay dài hạn lớn từ các ngân hàng thương mại [5]. Nói một cách công bằng, các quy định đó đóng vai trò quan trọng trong việc trầm trọng hóa tình trạng suy thoái kinh tế do FED không mua tài sản qua thị trường mở và kìm hãm các khoản vay trong Đại Khủng Hoảng. Các công ty bị thiếu tín dụng và thanh khoản nên không thể tự duy trì và thiếu vốn cho tiêu dùng và đầu tư, đồng nghĩa với việc tình trạng suy giảm hoạt động kinh tế kéo dài suốt những năm 1929-1933.
Bằng chứng từ Mississippi minh họa cho ảnh hưởng tiêu cực của chính sách tiền tệ thắt chặt tới các hoạt động kinh tế ở Mỹ. Như trong hình 6, Mississippi là một trong số ít bang được áp dụng hai chính sách khác nhau của FED. Phía bắc và nam của Mississippi được điều hành độc lập bởi FED St. Louis và FED Atlanta, và họ đã đưa ra những chính sách tiền tệ khác nhau tại khu vực mình quản lý. Dữ liệu kinh tế từ hai khu vực này phản ánh rõ nét sự ảnh hưởng của các chính sách tiền tệ riêng biệt. FED Atlanta đã bơm thanh khoản thông qua hệ thống ngân hàng và đóng vai trò là người cho vay cuối cùng; còn FED St. Louis lại tuân theo đạo luật Real Bill rằng nên thắt chặt tín dụng trong bối cảnh kinh tế suy thoái [6]. Như chúng ta đã thấy trong hình 7, chính sách tiền tệ thắt chặt của FED St. Louis đã làm suy thoái kinh tế thêm trầm trọng, còn chính sách của FED Atlanta đem lại những con số khả quan hơn.
Đáng chú ý là việc siết chặt tín dụng chủ yếu được thực hiện qua các kênh phi tiền tệ. Đặc biệt, Bernanke đã nhấn mạnh vai trò của chi phí trung gian tín dụng (CCI: Cost of Credit Intermediation), cho rằng sự gián đoạn của giai đoạn 1930-33 đã làm tăng CCI và giảm hiệu quả của ngân hàng trong việc thực hiện các dịch vụ trung gian giữa người vay và người cho vay. Ví dụ, người cho vay không thể xác định người vay tốt và người vay xấu có rủi ro vỡ nợ (và các chi phí liên quan) khi kinh tế suy thoái, nên ngân hàng đã giảm các khoản cho vay và tín dụng cho các hộ gia đình, nông dân và doanh nghiệp nhỏ [7]. Dựa trên nền tảng lý thuyết của Friedman và Schwartz, Bernanke đưa ra một cách thức khiến tín dụng, cung tiền và đầu tư trong kinh doanh bị hạn chế.
Các bằng chứng đến nay cho thấy cú sụp đổ của thị trường chứng khoán đã làm tăng sự bất định trong thu nhập và hoạt động kinh tế, khiến các quyết định tiêu dùng và đầu tư bị trì hoãn, dẫn tới sản lượng đầu ra giảm sút. Mặt khác, chính sách thắt chặt tiền tệ có thể đã hạn chế tăng trưởng, góp phần làm Đại Khủng Hoảng thêm trầm trọng. Phần cuối sẽ xem xét công trình của Cecchetti và Karra, tổng hợp những giải thích từ cả hai phía. Bài báo sử dụng mô hình kinh tế lượng để phân tích sản lượng kinh tế và tính toán ảnh hưởng từ cú sốc tổng cung, cú sốc cung-cầu tiền và cú sốc IS (tổng cầu phi tiền tệ) [8]. Các phát hiện được thể hiện trong hình 8.
Cecchetti và Karras kết luận rằng khi kinh tế Mỹ bắt đầu suy thoái (từ tháng 10 năm 1929 đến tháng 12 năm 1931), cú sốc cung tiền và cú sốc IS đều ảnh hưởng mạnh đến sự thay đổi của sản lượng kinh tế với tỷ lệ tương ứng là 59,8% và 45,5%. Điều này hỗ trợ cho quan điểm rằng cả chính sách tiền tệ (thắt chặt cung tiền) và ý kiến của Romer (rằng cú sốc IS là kết quả của việc kỳ vọng về tương lai của kinh tế trở nên mịt mờ sau khi thị trường chứng khoán sụp đổ) đều có vai trò như nhau trong thời kỳ đen tối này.
References
[1] George Soros, “After Black Mondy”, Foreign Policy, 70/1 (1988), p.65.
[2] George D. Green, “The Economic Impact of the Stock Market Boom and Crash of 1929”, paper presented to the Federal Reserve bank of Boston (1971), p.198.
[3] Christina D. Romer, “The Great Crash and the Onset of the Great Depression”, The Quarterly Journal of Economics, 105/3 (1990), p.597.
[4] J. Peter Ferderer and David A. Zalewski, “Uncertainty as a Propagating Force in The Great Depression”, The Journal of Economic History, 54/4 (1994), p. 833.
[5] Eugene N. White, “The Stock Market Boom and Crash of 1929 Revisited”, The Journal of Economic Perspectives, 4/2 (1990), p.69.
[6] Gary Richardson and William Troost, “Monetary Intervention Mitigated Banking Panics during the Great Depression: Quasi‐Experimental Evidence from a Federal Reserve District Border, 1929–1933”, Journal of Political Economy, 117/6 (2009), p.1068.
[7] Ben S. Bernanke, “Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression”, The American Economic Review, 73/3 (1983), p.257.
[8] Stephen G. Cecchetti and Georgios Karras, “Sources of Output Fluctuations During the Interwar Period: Further Evidence on the Causes of the Great Depression”, The Review of Economics and Statistics, 76/1 (1994), pp.81–83.
Theo: Thế Giới Đó Đây
